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小 发表于 2021-12-24 07:44 只看该作者
  本贴共获得感谢 X 4突击入股抬升估值，广立微上市前夕业绩变脸？
时代商学院特约研究员 吴桐
近年来，科技的高速迭代哺育了庞大的数字经济，集成电路产业也经历了跨越式的发展。但随着国际贸易环境及政策形势的日趋复杂，EDA(Electronic Design Automation，即电子设计自动化)工具的禁运已经成为西方国家对我国高科技产业发展进行限制的重要手段，EDA产业实现国产替代迫在眉睫。
杭州广立微电子股份有限公司（以下简称“广立微”）就是国产EDA厂家之一，今年6月30日，深交所受理了广立微的创业板上市申请，该公司将于12月24日上会，保荐机构为中金公司。
【概要】
目前，国际巨头在EDA市场上几乎垄断8成份额，相对国内其他同行，广立微的企业体量更小，人员规模、研发投入与同行差距较大，市场地位劣势明显。
与此同时，广立微业绩严重依赖大客户。报告期内，广立微向前五大客户销售收入占比几乎均超90%，大客户依赖症显著。
在净利润和毛利率方面，广立微也出现了危险信号。2021年上半年，广立微的净利润为-642.15万元，由正转负，且毛利率相对2019年下跌了近20个百分点，盈利能力有恶化的迹象。
另外，IPO前夕，多家机构突击入股广立微，有刻意抬高估值满足上市条件的嫌疑。
11月19日，时代商学院就本报告相关问题向广立微发函询问，11月22日，广立微回复称，相关信息已按信息披露规定发布，公司股东不存在以公司股权进行不当利益输送的情形。
一、国际巨头垄断8成份额，广立微劣势明显
广立微是一家EDA软件企业，所处行业是集成电路行业。集成电路是将一定数量的常用电子元件，如二极管、三极管、电阻、电容等，以及这些元器件之间的连线，通过半导体工艺集成在一起实现特定功能的电路，集成电路极大地缩小了电子线路的体积。
而EDA指利用计算机软件完成大规模集成电路的设计、仿真、验证等流程的设计方式，融合了图形学、计算数学、微电子学、拓扑逻辑学、材料学及人工智能等技术。
随着集成电路产业的发展，设计规模越来越大，制造工艺越来越复杂，设计师依靠手工难以完成相关工作，必须依靠EDA工具完成电路设计、版图设计、版图验证、性能分析等工作。因此，EDA软件成为集成电路领域的上游基础工具。
根据赛迪智库的数据，2020年，中国EDA市场规模约66.2亿元。在这66.2亿元的市场中，主要市场份额被海外巨头公司占据。
其中前三大厂商分别为Cadence（楷登电子）、Synopsys（新思科技）、Siemens EDA（西门子），市占率分别为32%、29.1%、16.6%，合计占据国内市场接近77.7%的份额。剩余约22.3%的市场份额由国内主要厂商共同占据，包括北京华大九天科技股份有限公司（以下简称“华大九天”）、上海概伦电子股份有限公司（688206.SH，以下简称“概伦电子”）、上海国微思尔芯技术股份有限公司（以下简称“思尔芯”）、广立微等公司。
EDA设计软件具备壁垒高、投入期长的特点，国内EDA企业起步相对较晚，发展业态中存在较多短板，这也是国内企业在海外巨头挤压下艰难生存的主要原因。
由于与国际大厂有较大差距，因此我国的EDA企业迫切渴望借助资本市场的力量加大研发投入、引进高端人才，以进一步做大做强。
今年6月以来，国内EDA企业陆续启动IPO。6月21日，深交所正式受理华大九天的创业板IPO申请；6月25日，上交所正式受理概伦电子的科创板IPO申请；6月30日，深交所正式受理广立微的创业板IPO申请；8月24日，上交所正式受理思尔芯的科创板IPO申请。若进展顺利，国内EAD四大厂商将齐聚A股。（注：广立微招股书中并未将思尔芯列为同行业可比公司，本文参考《深度丨EDA四强IPO受理，资本都在追逐竞投》将思尔芯列入对比，不构成投资建议，若有异议可自行忽略相关数据。）
而跟上述三家国内同行相比，广立微体量则显得较小。据各公司招股书，2020年，华大九天、概伦电子和思尔芯的总资产分别为13.41亿元、10.84亿元和9.06亿元，而广立微的总资产仅3.19亿元。
从营业收入来看，2020年，华大九天的营业收入为4.15亿元，概伦电子的营业收入为1.37亿元，思尔芯的营业收入为1.33亿元，广立微的营业收入仅为1.24亿元。
可见，无论是资产规模还是营业收入规模，广立微均居于国内四大EDA企业末尾。
企业体量小容易受限于资金不足及难以吸引高端人才等问题，进而导致企业在相关技术工艺、应用范围、市场份额等方面存在明显的竞争劣势，不利于企业长期发展。
另外，EDA是芯片设计和制造的纽带和桥梁，需要制造和设计的支持，只有不断应用和迭代，产品才能不断进步。换句话说，EDA产业是技术密集型产业，需要大量的研发投入与技术人员的支持。
在研发投入上面，国内EDA企业与国际巨头企业相比差距明显。2020年，Synopsys的研发费用为85.99亿元（已折算为人民币，下同），Cadence的研发费用约为67.45亿元，同期，华大九天研发费用仅为1.83亿元，概伦电子研发费用约为0.53亿元，思尔芯研发费用约为0.22亿元。
而同期广立微的研发投入仅0.41亿元，仅高于思尔芯。
在员工规模上面，国内的EDA企业与国际巨头企业相比也存在较大的差距。根据Synopsys和Cadence的官网显示，其在全球分别拥有员工15000人及8000余人。与之相对，国内EDA厂商规模普遍较小。
根据各公司招股书显示，截至2020年12月31日，华大九天、概伦电子、思尔芯和广立微的员工总人数分别为477人、167人、120人和112人，研发员工总数分别为322人、122人、67人、87人。
对比可见，无论是研发费用还是员工总数，广立微与行业头部企业差距明显，在上述可比同行中几乎均处于垫底水平。
在经济全球化背景下，经济体彼此之间的关联度日益密切，经济波动影响的连锁反应也更加广泛和深远，中美贸易争端加大会对中国半导体行业的发展产生较大的不利影响。
广立微在招股书中坦承，若未来欧美国家与我国相关的贸易争端加剧，可能会使得半导体行业发展放缓，公司下游客户的需求减少；同时公司所采购的部分原材料原产自境外，贸易争端加剧可能会使得部分供应受阻，进而对公司生产经营和业务发展带来不利影响。
二、业绩严重依赖单一大客户
稳定的供应链管理是许多优秀企业所具有的共同特点。
据招股书，2018-2021年上半年，广立微向前五大供应商的采购金额分别为657.87万元、1425.39万元、4685.69万元和2898.61万元，分别占各期采购总额的52.85%、61.67%、65.56%和71.56%，主要采购项目为测量模块、电气模块、控制模块、连接模块、零配件和房屋租赁等。
可以看到，报告期内，广立微的供应商采购集中度较高。
不过，广立微的主要供应商稳定性并不高。2018-2021年上半年各期，保持每期稳定合作的仅有供应商A一家，TITUS CO,LTD、广州虹科电子科技有限公司、供应商C和湖南腾方中科科技有限公司均仅两次出现在前五大供应商名单中，其余前五大供应商每年均不相同。
时代商学院认为，目前广立微缺乏稳定的供应商体系，若未来该公司主要供应商业务经营发生不利变化、产能受限或合作关系紧张等因素影响，可能导致其不能足量及时出货，影响产品的正常生产交付进度，从而对广立微生产经营产生不利影响。
值得注意的是，2018年，杭州海外旅游有限公司赫然现身于广立微的前五大供应商之列，采购内容为旅游服务，采购金额为75.99万元。76万元的旅游服务采购，居然也能位列前五大供应商，该公司主业供应商是否过于集中了？如此高的集中度，这样的供应链风险是否过于巨大？公司经营的独立性严重存疑。
客户方面，招股书显示，广立微的客户涵盖了三星电子等IDM厂商，华虹集团、粤芯半导体、合肥晶合、长鑫存储等Foundry厂商，以及部分Fabless厂商。
报告期各期，广立微对前五大客户的销售金额分别为3027.32万元、6298.36万元、10645.34万元和4388.08万元，占当期营业收入的比重分别是97.14%、95.22%、85.93%和96.85%。可见其大客户集中度极高。
其中，广立微对第一大客户的销售金额占各期营业收入的比重分别为63.4%、50.99%、46.56%和68.84%，其对第一大客户有极强的业绩依赖。
此外，2020年，广立微的第一大客户突然发生变更。
2018和2019年，广立微的第一大客户为客户A，而2020年却变更为上海华虹（集团）有限公司[包含同受其控制的上海华力集成电路制造有限公司、华虹半导体（无锡）有限公司、上海华力微电子有限公司]，其采购金额为5767.86万元，采购内容为公司软件技术开发、测试机及配件产品。
对于2020年华虹集团为何成为广立微第一大客户，广立微在招股书中解释称，一方面随着产业的发展和业务的增长，华虹集团产能需要扩张；另一方面受国际经济政治局势的影响，华虹集团对设备和服务的国产化率提出更高的要求，因此对公司产品的需求大幅提升。
值得一提的是，2018年，竞争对手之一的华大九天位列广立微第五大客户，当年广立微向其销售的收入为55.79万元，占广立微当年营业收入的比例为1.79%。
在招股书中，广立微表明，华大九天一直系公司经销商，未发生变动。
对于EDA软件行业而言，既是竞争对手又是经销商，这真的符合行业特性和商业逻辑吗？
针对该问题，广立微回复时代商学院时表示，公司与华大九天虽都从事EDA相关业务，但EDA的具体应用领域不同，不存在直接竞争关系。华大九天成为公司的经销商之一，主要是在早期发展阶段，双方在技术研发、客户拓展等方面有密切的沟通与交流。公司将软件工具授权销售给华大九天，华大九天将公司产品转销给上海华力微电子有限公司。
时代商学院认为，广立微业绩对大客户依赖程度极高，但若主要客户的经营或财务状况出现不良变化或者双方的合作关系发生变动，将对广立微的经营状况产生不利影响。
三、业务结构调整致毛利率大幅下降
除了业绩依赖大客户外，广立微的业务经营还存在部分隐忧。
招股书显示，2018-2021年上半年，广立微分别实现营业收入3116.33万元、6614.35万元、12388.84万元和4530.16万元，净利润分别为-997.05万元、1899.73万元、4976.60万元和-642.15万元，综合毛利率分别为91.62%、92.02%、85.25%和70.46%。
可以看出，今年上半年，广立微的净利润由正转负，而且毛利率自2019年持续下滑，降幅超20个百分点。
其中，2020年度，广立微的综合毛利率同比降低了6.77个百分点；而到了2021年上半年，广立微的毛利率进一步下跌，较2018年下降了21.16个百分点。
毛利率是一家企业经营状况优劣的体现，一般而言，正常企业的毛利率基本会维持在一个稳定水平。然而，广立微的毛利率两年间却下降了20个百分点。
广立微的主要产品包括软件技术开发、软件工具授权、测试机及配件、测试服务。其中，软件技术开发业务是该公司的第一大收入来源。2018—2020年，该业务的营业收入分别为1228.46万元、3014.78万元和6097.62万元，营收占比分别为39.42%、45.58%和49.22%，2021上半年该部分的营业收入则为0。
对此，广立微解释称，公司综合毛利率下降主要系受收入结构变化的影响，2021年上半年净利润为负主要系公司存在收入季节性特征，且持续进行研发投入，研发及其他费用分布相对较为均匀。
广立微在招股书也坦承，目前公司在IP及EDA软件开发的多元性方面，与大型综合EDA软件企业仍存在差距，但受限于资金及高端人才储备不足等因素，短期内公司难以提升向其他品类拓展的速度，公司在相关技术工艺、应用范围、市场份额等仍存在一定竞争劣势。
四、IPO前夕突击入股
在市场竞争激烈的背景下，为避免经营状况恶化，广立微开始融资寻求外部投资者的帮助。
2020年12月，广立微正式开始了上市辅导工作，辅导机构为中金公司，在辅导前，广立微曾吸引了不少投资者的青睐。
值得一提的是，突击入股是IPO企业颇受关注的问题。多年来，大量创投公司通过各种途径突击入股IPO企业，造富神话此起彼伏，这一行为背后也滋生了诸多灰色利益链条，并屡屡引发监管层的关注。
据证监会在今年2月5日发布《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》规定，“突击入股”的时间段为申报前12个月。
广立微创业板上市申请的时间为2021年6月30日，也就是说，2020年6月30日以后进入广立微的新股东都属于突击入股。
2019年11月，广立微有限股东会作出决议，同意股东史峥将其所持广立微有限5%的股权计55.1471万元出资额转让给武岳峰亦合，转让价格为1500万元。以此计算，广立微本次股权转让价格约为27.2元/1元注册资本，当下的估值为3亿元。
2020年8月，广立微的员工持股平台杭州广立共进企业管理合伙企业出资58.05万元，以8.6133元/1元注册资本的价格增资入股。彼时，广立微的估值仅为1亿元。
2020年9月，由保荐机构中金公司的全资子公司中金浦成投资有限公司（以下简称“中金浦成”）领投，6家公司突击入股，其中大股东郑勇军和史峥转出了175.421万元出资额的股权，转让价格为129.2元/1元注册资本。此时，广立微的估值达到了15亿元。
估值先是从3亿元跌至1亿元，然后仅相差一个月，广立微的估值却翻了15倍。
对于股权转让的价格问题，广立微在回复函中仅表示，上述股权转让和增资价格的定价依据具备商业合理性，公司股东不存在以公司股权进行不当利益输送的情形。
广立微此次创业板IPO选择的上市标准为“预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”。而在2019年底时，广立微的估值才3亿元，远远不及10亿元的标准线。
在中金浦成等投资机构入股之后，广立微的估值从2019年底的3亿元迅速抬升至15亿元，才达到创业板的上市标准。
监管层鼓励券商入股保荐项目的初衷是让券商可以更严格地履行资本市场守门人的职责，更好地对IPO公司的资质进行审查，更好地甄别项目质地，意在向更加严格全面、深入精准的信披方向倾斜。
券商创投子公司拉升母公司保荐项目估值，不仅能以较小的成本帮助被保荐企业符合上市条件，还能通过保荐项目获得不菲的保荐费，并且突击入股的股份在公司上市后也能高位套现。
这种突击入股看起来是资本市场无往不利的策略，但若是此种现象成为“IPO标配”，最终为之买单的还是二级市场投资人。
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